擒牛网陶冬｜白银的“复仇”：时隔45年重回巅峰，这次有何不同

资本市场得到了一个巨大的圣诞礼物，上周几乎所有风险资产种类一起上涨。纳斯达克的反弹引领了全球股市，美国充满韧性的消费更带起了资金对经济的乐观情绪，债市也稳中带升。美元走贬，石油价格大涨，有色金属大涨，黄金大涨，白银暴涨。

美国第三季度GDP环比年化增长4.3%，vs市场预期的3.3%和前期的3.8%。占经济总量七成的消费支出增长3.5%，家庭信心仍然韧性十足。美国对欧亚出口回升，农产品和制造品表现突出，进口下降（关税战后去库存），净出口对增长贡献了0.8个百分点。政府支出增长4.6%，主要来自基建、教育、交通和国防，成为稳定经济的重要支撑。

不过美国经济的增长源头主要集中在数据中心建设和高端人群消费上，凸显经济的K形发展趋势，即强者一枝独秀，弱者逐渐沉沦。Visa卡预测2025年最后两个月销售总额逾一万亿美元，线上销售量更创纪录，然而消费者情绪走出了三年来新低。这是一个典型的K形圣诞销量行情，高收入阶层买东西很爽快，但是低收入阶层十分小心。

2025年美国充满了两极分化，即所谓的K形分布。其经济增长远强过年初经济学家的预测，经济衰退未见踪影，但就业市场突然疲软，最近几个月新增就业徘徊在五六万份左右，而美联储将5万份设定为衰退的分水岭。下半年以来，美国经济增长并没有制造出多少新的就业机会，被部分经济学家称为“无就业增长”。

股市近年是美国家庭财富增长的主要源头，股市市值历史性地超过了住宅市值，AI龙头英伟达的股价更引领风骚。高收入家庭在股市上的投资以及因此获得的购买力，远远超过低收入家庭，他们受到生活成本飙升的影响较小，而低收入阶层在通货膨胀面前已有捉襟见肘的感觉。政府停摆、削减医疗保险和食物补贴更令低收入人群雪上加霜。

据报收入最高的10%家庭，消费额占到美国总消费近五成，这种差距折射在部分人对动辄上千美元门票的演唱会、体育比赛毫不介意，同时大量消费者降级到折扣店买圣诞礼物。反映低收入人群信用质量的汽车贷款违约率上扬，这是经济恶化的重要前瞻性指标。低收入人群已经跟不上了。接下来的问题是，未来高端人群消费能不能维持强势？

笔者认为，股市何去何从，对于高消费群体的消费至关重要。最近AI投资泡沫论甚嚣尘上，投资者对股市前景产生分歧。首先，笔者认为AI是革命性突破，但其商业化过程很难一帆风顺，AI基础投资的回报的确有问题。其次，在中期选举之年，无论白宫还是美联储均很难对股市大幅调整坐视不理，政策干预乃至重启量化宽松都是有可能的。

转一个话题，黄金、白银走出了一波漂亮的年末行情，上周均创历史新高。美国对委内瑞拉施以极端军事压力，对尼日利亚境内伊斯兰组织展开军事打击，这些地缘政治因素刺激了避险需求。同时美元汇率疲弱，贵金属及商品价格齐齐上扬。不过这些尚无法解释黄金白银价格史诗级别的上涨。

2025年迄今，黄金价格上涨了72%，白银更飙升了174%，成为大类资产种类中最亮眼的资产，写出上世纪八十年代初以来最强劲的贵金属价格曲线。这一轮黄金白银的主要买家是各国央行和ETF，反映出官方与民间对不受央行宽松政策影响的资产追求。央行是法币的发行者，却要对冲法币的币值风险，颇具讽刺意味。

民间追逐黄金白银可以理解为，过多的流动性追逐有限的资产，何况这是与央行政策最没有关联度的资产。如今美欧日分别进入了新的财政扩张周期，无论央行对利率如何表态，新增的财政赤字还是要通过央行购买来解决。换言之，财政窟窿最终要靠货币扩张来买单，财政和货币本来就是国家政权这枚硬币的不同两面。

日本和德国的长期国债收益率近月大幅攀升，日德这些净资本输出国的本国债券变得更具吸引力，海外购买美国长债的需求势必放缓，美财政部发行新债券的成本也可能更高。尽管美国两年期国债收益率不断走低，三十年国债收益率居高不下，今年年初两者间的利差为54点，现已升到134点。这反映出市场对各大工业国控制财政赤字信心不足，对各国央行守护政策独立信心不足。

除了宽松的货币政策，工业购买和国家储备也是重要原因，这一点在白银上体现得更清楚。AI行业和数字中心的崛起，令白银的工业应用场景骤然增加，白银供需连年出现缺口，中国、美国、日本、德国、印度先后启动储备程序，这是国家战略性举动，新的刚性需求。电动车、芯片、太阳能光板等产业对白银的需求也日益增加。

白银这次暴涨，让人想起上世纪七十年代的亨特兄弟杠杆炒银。在期货市场的杠杆效应下，白银价格从1973年的每盎司1.5美元一路炒到48.9美元。1980年1月监管推出白银规则，限制金融杠杆炒作，银价暴跌，此后白银花了45年才恢复过来。笔者认为这次白银上涨有其强烈的产业需求和国家战略考量，但是拥挤交易和监管风险也须提防。

本周重要数据不多，关注美联储会议纪要。

【作者系淡水泉（香港）总裁兼首席经济学家，本文纯属个人观点，不代表所在机构的官方立场和预测，亦非投资建议或劝诱】

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